Nueva baja de tasas

En la antesala de la licitación del Tesoro de mañana (las condiciones se conocieron ayer por la noche), el Banco Central volvió a bajar la tasa de política monetaria (TPM) tras el cierre del mercado. La TPM recortó 10 pp de 50% a 40% TNA (64,8% a 49,2% TEA o 4,2% a 3,3% TEM), siendo la segunda baja en mayo, la cuarta en un mes y la sexta en la administración Milei. Para tomar perspectiva, la tasa se desplomó desde 133% TNA, 254,8% TEA o 11% TEM a principio de la gestión. A diferencia de la última vez, en esta ocasión el Central no complementó la medida con una nueva suba de encajas a las cuentas remuneradas de FCI Money Market y/o a las cauciones bursátiles tomadoras, lo que habría amplificado el efecto de la baja de la TPM. No obstante, destacamos que hoy entra en vigencia el encaje de 15% para ambos instrumentos (recordar que hasta ayer era 10% para el primero y 0% para el segundo). Al considerar la alícuota de ingresos brutos de 8% en CABA, quedó configurado un límite para las tasas pasivas de 36,8% TNA o 3,1% TEM, reduciéndose desde 46% o 3,9%. Considerando este límite, es lógico pensar que los bancos disminuyan las tasas de plazo fijo de la zona de 40% TNA/4,2% TEM a 30%/3,3%. En cuanto a las “remu” de Money Market, podrían ir a 27,4% TNA o 2,3% TEM, al considerar el encaje de 15%, cayendo de 39,4% o 3,3%.

Como mencionamos en reiterados informes, las sucesivas bajas de tasas sugieren que el equipo económico todavía no se sentiría cómodo con el nivel de saldos reales que hay en la economía para salir del Cepo. Ante la desaceleración de la inflación, el BCRA reestablece el ritmo al que se erosionan los pesos de la economía. Dicho de otra manera, busca sistemáticamente mantener la tasa real en terreno negativo en un rango “target” que garantice este objetivo. A modo de ejemplo, asumiendo una inflación de 5,8% para mayo en línea con lo proyectado por el BCRA, la tasa real de un plazo fijo ex ante pasó de -2,4% mensual a -3,2% o de -25,4% anual a -32,3%, acercándola a los niveles de febrero (-3,7% TEM ex post), marzo (-4,7%) y abril (-4,3%).

Una de las cosas que más nos preocupa es que el nuevo recorte de tasas le pone un techo más bajo a la aceleración del crawling, lo que garantiza que la apreciación real se profundice. Tomando la tasa de plazo fijo, el spread baja de 3,2% a 2,4%. Recordamos que, en un esquema de Cepo, es necesario que la tasa en pesos sea superior al ritmo de devaluación para evitar que los exportadores posterguen la liquidación y se financien en pesos y que los importadores se apalanquen para adelantar importaciones (lo cual no es posible hoy dado el acceso posdatado al MULC otorgado). Es decir, es necesario un spread positivo entre la tasa y el crawl de modo que no se trabe el MULC y se ponga en juego la acumulación de reservas del BCRA, uno de los principales objetivos del equipo económico. En definitiva, se necesita que la tasa en dólares sea positiva para que fluya el mercado de cambios. Ante la reducción de tasas, la tasa de un plazo fijo en pesos medida en dólares pasó de 16,5% a 5,7% TEA, desplomándose de 55,2% a principio de abril y de 160,6% al inicio de la gestión actual. Visto de otro modo, el diferencial entre la tasa y el crawling se hundió de 21 pp a 7,3 pp, aunque tomando mayor perspectiva desde 204,4 pp en diciembre y 70,2 pp a principios de abril. Por más que el incentivo a liquidar y a no adelantar importaciones se redujo notoriamente, entendemos que el BCRA vio espacio para seguir disminuyendo el spread. Sin embargo, no descartamos que bajen el crawling peg desde 2% mensual (¿a 1/1,5%?) para ampliarlo.

Deuda en pesos: una maniobra interesante con tintes de política monetaria

Esperábamos una semana intensa para la deuda en pesos y el equipo económico no nos decepcionó. En primer lugar, la baja de la tasa de interés de los pases del BCRA (desde 50% a 40% TNA) llegó un día antes de lo previsto. Por otra parte, y tal como esperábamos, la secretaria de Finanzas presentó las condiciones de la licitación del jueves. Se emitirán cuatro LECAPs, tres bonos ajustables por CER y un bono dollar linked para hacer frente a vencimientos por $3,2 billones. Sin embargo, lo llamativo apareció en las condiciones de los nuevos instrumentos. El comunicado sorprendió al colocar tasas efectivas mensuales mínimas para tres LECAPs (letras capitalizables tasa fija) de muy corto plazo al 14 de junio (S14J4; 4,2% TEM), 1 de julio (S01L4; 4,1% TEM) y 26 de julio (S26L4; 4% TEM). Todas ellas ubicándose por encima de la TEM de 3,3% de la nueva tasa de política monetaria.

A simple vista, la jugada en tándem de Finanzas y el BCRA persigue un objetivo relevante de política monetaria: reducir la emisión endógena por los intereses de los pasivos remunerados del BCRA. La baja de la tasa de interés de los pases, sumado al incentivo de las tasas mínimas en los instrumentos de la licitación, empujará a la liquidez en FCI “Money Market” (o t+0) y diferentes instrumentos de devengamiento hacia títulos del Tesoro o FCI T+1 en su defecto. El Tesoro quedará más comprometido en su odisea por lograr el superávit fiscal. En términos del patrimonio bajo a administración (AUM, por sus siglas en inglés), seguiremos de cerca el ratio entre fondos comunes de liquidez inmediata y t+1 en los próximos días para evaluar el éxito de la estrategia. Hasta abril, el promedio mensual de esta relación rondó el 0,11x como puede verse en el gráfico de abajo. 

Volviendo al mercado, las nuevas LECAPs serán superadoras al resto de los instrumentos en pesos de corto plazo que teníamos hasta ayer en el menú. En síntesis, para maximizar tasa de corto plazo creemos que ir a la licitación primaria de este jueves (mañana) en busca de alguna de las nuevas LECAPs (S14J4, S01L4 y S26L4) es lo más oportuno. El gran interrogante es sobre la magnitud que querrá emitir el Tesoro de estas letras. Dicho de otra forma, ¿habrá prorrateo de una letra con tasa mínima, o el objetivo de swappear deuda BCRA por deuda del Tesoro eliminará esa posibilidad?

Por último, pero no menos relevante, el BCRA disimuladamente desactivó uno de los factores de expansión monetaria más relevantes durante abril: la regla de intervención en el mercado secundario. Más allá del efecto monetario, elimina la posibilidad de hacer tasa “asegurada” en instrumentos licitados gracias a la regla del BCRA. En concreto, la regla de intervención a 200bps de la tasa del mercado primario desaparece y las apariciones del bid queda a libre albedrío del organismo.

La inflación volvió a un dígito, pero ¿hay que festejar?

La inflación desaceleró de 11% en marzo a 8,8% en abril, moviéndose al menor ritmo desde octubre 2023 (8,3%). La baja se dio a pesar de que los precios regulados viajaron al 18,4% (desde 18,1% en marzo), principalmente explicado por los aumentos en las tarifas de gas residenciales de alrededor de 330% (promedio ponderado nacional). En este contexto de descongelamiento de precios regulados, es más que relevante monitorear la evolución de la inflación núcleo, ya que excluye estacionales y regulados. En abril, la núcleo recortó de 9,4% a 6,3%, alcanzando la menor velocidad desde enero 2023 (5,4%). Vale destacar que este componente se ubicó muy por encima de relevamientos de alta frecuencia, que incluso la ubicaban apenas encima de 3%, lo cual sin dudas es una señal desalentadora. Por su parte, los precios estacionales cedieron de 11,1% a 9,9%, colaborando con un menor IPC General.

Mirando la inflación general desde otra perspectiva, los bienes amainaron su ritmo de 9,8% a 6,3%, mientras que los servicios se mantuvieron viajando a alta velocidad, acelerándose de 15,5% a 16,5%. Cabe recordar que los primeros tienen una ponderación de 75% en el IPC Nación y los segundos de 25%, por lo que la marcada baja de bienes contribuyó en mayor medida a la desaceleración de la general.

Tanto la core como la general reflejan una fuerte desaceleración inflacionaria desde los picos post devaluación de 25,5% y 28,3% de diciembre. Si bien era esperado que se inicie una tendencia a la baja tras este episodio, entendemos que la desinflación comienza a encontrar límites sin la implementación de un plan de estabilización. Así, comienza a imponerse el view de inflación inercial con un piso difícil de quebrar (Cavallo habló de 6%), por la indexación y la falta de coordinación de los agentes ante un esquema que carece de ancla nominal clara.

El REM y el BCRA sobreestimaron por poco la general al estar parados en 9%. Los relevamientos de alta frecuencia mostraban un panorama más optimista, con la inflación ubicándose en el rango 7,5 – 7,8%. Algo similar sucedió con la núcleo. El REM esperaba una subyacente de 7,3% y el top 10 de 6,5%. En tanto, el Central subestimó la core al proyectarla en 5,8%.

¿Qué esperar para mayo? La inflación de abril dejó un gusto amargo, dado que la desaceleración fue menos marcada de lo esperado en base a lo que anticipaban los datos de alta frecuencia. Consideramos que, probablemente con un ojo en la política, el gobierno postergó los aumentos de electricidad, gas, combustibles y colectivo pactados para mayo en pos de mostrar una baja en la general más marcada. Según nuestros números, estos incrementos le habrían agregado 1,6 pp a la inflación de mayo.

Un respiro para la inflación en Estados Unidos

Hoy se conoció el dato de inflación más esperado por el mercado, después de tres lecturas desfavorables en los primeros meses del año. El reporte llega un día después de la publicación de los precios al productor, los cuales se aceleraron en abril, sorprendiendo al mercado. Sin embargo, marzo fue revisado a la baja (para más detalles ver el Daily de ayer), y al analizar las categorías que influyen en el PCE, la medida favorita de inflación de la Reserva Federal, los datos no resultaron tan malos. Por esta razón, ayer los mercados cerraron al alza.

Los resultados de hoy fueron positivos. En detalle, la inflación general creció 0,3% mensual en abril, ligeramente por debajo de lo esperado (0,4%) y desacerándose con respecto al 0,4% observado el mes anterior. Gran parte de los componentes se desaceleraron, con la excepción de los precios de la gasolina, que aumentaron 2,67% en el mes, en comparación con el 1,49% de marzo. Esta tendencia podría cambiar para adelante ya que los precios del petróleo (WTI) cayeron 4,7% en lo que va de mayo. De esta forma, la inflación anual sumó 3,4%, empatando las proyecciones y por debajo del 3,5% de marzo. En tanto, la inflación core, que excluye los precios de alimentos y energía, se achicó desde 0,4% mensual en marzo a 0,3%, igualando las estimaciones de los analistas. Específicamente, los alquileres, un rubro que preocupa a los miembros del FOMC, se desaceleró desde 0,42% de marzo a 0,38%, ubicándose muy por debajo del 0,63% observado en enero. Esta tendencia, podría profundizarse a medida que pasan los meses ya que muchos contratos se pactan en la primera parte del año.

La velocidad a la que corre la inflación disminuyó en abril. Los precios pasaron de viajar a una tasa mensual anualizada de 4,54% en marzo a 3,75% en abril. Todavía muy lejos de la del target de la Reserva Federal del 2% anual. Así, en tan solo cuatro meses la inflación acumula 1,4%. A su vez, la núcleo camina en 3,50% anualizado (vs el 4,31% de marzo) y también acumula 1,4% en lo que va del año.

En este contexto, el mercado descuenta dos recortes en la tasa de referencia para este año, asignándole una probabilidad del 100%, en comparación con el 73% de ayer. De este modo, los rendimientos de los Treasuries comienzan la rueda con fuertes bajas. La tasa a 10 años recorta 7pbs, hacia la zona de 4,37%, a su vez que el tramo corto (a dos años) hace lo propio en 6pbs, hasta 4,75%. En esta línea, los futuros de los principales índices bursátiles comienzan el día al alza. El Nasdaq sube 0,56%, seguido por el S&P 500 y el Dow Jones que hacen lo propio en 0,55% y 0,36%, respectivamente.

La deuda en dólares moderó sus avances ayer

Luego de que Milei declarara que el Pacto de Mayo podría postergarse a junio o julio si no se aprueba la Ley de Bases la próxima semana, los Globales mitigaron los avances exhibidos durante la rueda. En particular, finalizaron 0,4% arriba, en promedio, cuando previa a la declaración del presidente aumentaban 1%. En consecuencia, el precio promedio ponderado por outstanding avanzó a US$50,2. Detallando los movimientos de la curva, el GD35, GD30 y GD38 subieron 0,2%, 0,3% y 0,4% respectivamente. Por su parte, el GD30 y GD46 treparon tímidamente 0,5% ambos, mientras que el GD41 avanzó 0,6%. Hoy los Globales inician el día con recortes de hasta 0,1% mientras que los mercados emergentes se despiertan al alza.

El Merval retoma las subas

Tras tres ruedas consecutivas a la baja, el principal índice bursátil argentino obtuvo un repunte en su precio. El Merval en dólares trepó 1,3% a US$1.309. Descomponiendo este incremento, el panel líder en pesos trepó 2,4%, mientras que el CCL implícito de los ADRs hizo lo propio en 1,1%. Las acciones locales que conformaron el podio ganador fueron SUPV (+6,3%), BBAR (+5,7%) y TGSU2 (+4,4%). Por el contrario, VALO (-1,8%), ALUA (-1,4%) y BYMA (-0,6%) fueron los que exhibieron mayores pérdidas. En Wall Street, 16 los 19 ADRs argentinos finalizaron al alza en Wall Street. Dentro de las subas, los que más crecieron fueron SUPV (+5,9%), BBAR (+4,4%) y TEO (+4,0%). En dirección contraria, BIOX (-2,8%), LOMA (-1,0%) y GLOB (-0,4%) fueron los que se mantuvieron al margen y cayeron en la rueda.

Ayer, el directorio de YPF Luz informó la aprobación del acuerdo entre la sociedad y la Compañía Administradora del Mercado Mayorista Eléctrico (CAMMESA), el cual implica el pago de transacciones económicas adeudadas correspondientes a diciembre 2023, enero y febrero 2024. Se estableció que las transacciones de diciembre de 2023 y enero de 2024 se liquidarán mediante la entrega de bonos AE38 a YPF Luz, mientras que la transacción de febrero de 2024 se pagará con fondos de CAMMESA. En cumplimiento de este acuerdo, la Compañía registró el cobro del 100% de la transacción de febrero de 2024 y el 68% de la transacción de marzo del corriente año. Además, Central Dock Sud SA (CDS), filial controlada por YPF Luz, también acordó con CAMMESA un mecanismo de pago similar y registró los mismos cobros.

Cabe destacar que hoy vence el plazo para que las energéticas acepten las condiciones de reestructuración por las transacciones adeudadas por CAMMESA. Según un medio especializado, existió una reunión entre los directivos de las empresas productoras de gas y generadoras eléctricas en el que habrían participado representantes de Pampa Energía, Central Puerto, MSU Energy, Tecpetrol, entre otros. La mayoría de estas empresas no estarían dispuestas a aceptar la propuesta. No solo importan las pérdidas que representa para estas firmas aceptar el acuerdo (en algunos casos incluidas en los resultados del 1Q24), sino también el precedente que sienta el rompimiento de un contrato y la quita de cerca del 50%. Cabe destacar la relevancia de que esto suceda durante un gobierno que, por su background ideológico, no debería llevar adelante este tipo de medidas.

La actualización tarifaria benefició a Edenor

En el primer trimestre de 2024, Edenor (BYMA: EDN; NYSE: EDN), la principal distribuidora eléctrica del país, reportó ingresos por $276.157 millones, un aumento del 2% en términos constantes en comparación con el mismo período del año anterior. Este incremento se atribuye principalmente al aumento de tarifas implementado a mediados de febrero, parcialmente compensado por una caída en la demanda versus el 1Q23, que se caracterizó por consumos extraordinarios por factores climáticos. Ello queda reflejado también en el margen de distribución, que creció 54% ($115.738 millones vs $75.212 millones) ante compras de energía que cayeron 18%. A pesar de las mejoras en las primeras líneas, el aumento en los costos operacionales llevó al resultado operativo a terreno negativo (-$22.204 millones vs -$44.737 millones). No obstante, cabe destacar que el EBITDA fue de $4.396 millones, comparable a la pérdida por $20.079 millones registrada en 1Q23. En este sentido, fueron clave tanto el impacto positivo de la recomposición tarifaria como la reducción de las pérdidas de energía. Por otro lado, el resultado por exposición al cambio en el poder adquisitivo de la moneda (RECPAM por $221.494 millones) más que compensó las pérdidas financieras netas ($214.050 millones). Finalmente, tras un crédito impositivo de $65.627 millones, EDN alcanzó un resultado neto de $50.867 millones, marcando una mejora significativa respecto al mismo período del año anterior (-$38.639 millones).

Durante el primer trimestre de 2024, Edenor experimentó una disminución del 8% yoy en el volumen de ventas de energía, que alcanzaron 5.981GWh. Esta reducción se explicó principalmente por una caída del 11% en el consumo de clientes residenciales, dada una elevada base de comparación. Recordemos que la demanda del 1Q23 fue inusualmente elevada debido a factores climáticos. Del lado comercial, las caídas fueron más moderadas, manteniéndose en el rango -3,6%/-5,7%. El más afectado fue el sector industrial, cuyo nivel de actividad cayó significativamente en el trimestre. Con respecto a la base de clientes de la empresa, aumentó un 1%, llegando a los 3,3 millones. En esta línea, Edenor busca convertir conexiones clandestinas en participantes formales del sistema eléctrico. La compañía implementó iniciativas innovadoras, como las acciones de Disciplina de Mercado (DIME), para combatir las pérdidas de energía. Realizaron 60.749 inspecciones con una eficiencia del 48,3%, y la instalación de 1.406 Medidores de Energía Integrados (MIDE). Además, se destacó una mejora significativa en la calidad del servicio, superando los estándares regulatorios para los indicadores de duración (SAIDI) y frecuencia (SAIFI) de interrupciones. Registraron un promedio de 8,6 horas por corte y 3,5 cortes por cliente, respectivamente, lo que representó una mejora del 74% y 63% en comparación con 2014 (se comparan contra ese año porque fue en el que se pusieron en marcha los planes de inversión). Estos logros fueron posibles gracias a las inversiones en mejoras operativas y tecnológicas por $49.088 millones, que fueron un 27% superiores vs el 1Q23.

En cuanto a su situación financiera, Edenor colocó Obligaciones Negociables por un total de US$124 millones durante el período. Emitió las ONs Clase 3, que fueron ofrecidas en un canje voluntario por las Clase 2 (aún vigentes), por US$96 millones. Las mismas vencerán en noviembre de 2026. Además, emitió las ONs Clase 4, a tasa BADLAR, por US$29 millones, con vencimiento en marzo del próximo año. Por último, la empresa obtuvo una mejora en la calificación crediticia para sus emisiones por parte de FIX, Moody’s y S&P Global.

En conclusión, Edenor enfrentó desafíos significativos en el período. Sin embargo, logró mantener una posición financiera sólida, impulsada por el aumento de ingresos debido a la recomposición tarifaria y la implementación de iniciativas para reducir las pérdidas de energía. Vale la pena resaltar que la actualización tarifaria estuvo vigente apenas la mitad del período, por lo que se podría esperar una mejora en el próximo trimestre. También es importante señalar que la actualización automática correspondiente a mayo no fue aplicada, y no se conoce fecha de reanudación. En definitiva, las perspectivas futuras son positivas, pero habrá que ser cautelosos. Estarán sujetas a la reanudación de los ajustes automáticos, a una Revisión Tarifaria Quinquenal (2025-2029) positiva y a la adopción de nuevas medidas que le permitan adaptarse a los desafíos de la transición energética, manteniendo un flujo de ingresos estable y positivo.

TGNO4 y un trimestre marcado por el atraso tarifario

Transportadora de Gas del Norte (BYMA: TGNO4) presentó los resultados del 1Q24. La compañía registró ventas por $27.475 millones (-29,4% yoy), que se explica por tener tarifas congeladas en un contexto inflacionario. No obstante, la caída fue en parte compensada por el mayor tipo de cambio para el transporte con destino de exportación. Los costos de explotación ascendieron a $31.167 millones (+5,70% yoy), lo que produjo una pérdida bruta de $3.692 millones (frente a una ganancia de $9.472 millones en el 1Q23). Si bien los gastos de administración (-42,4% yoy) y comercialización (-16,8% yoy) se redujeron en términos interanuales, la pérdida antes de otros ingresos fue 2,3x mayor a la del año precedente. En otros ingresos y egresos netos quedó clara la falta del ingreso extraordinario registrado por la indemnización por la acción judicial contra YPF registrada en el 1Q23 que había sumado $90.423 millones. De esta manera, la pérdida antes de resultados financieros alcanzó los $10.340 millones frente a una ganancia de $115.255 el año anterior. El resultado por la posición monetaria acrecentó las pérdidas, pero fue parcialmente compensado por el aumento otros resultados financieros netos. Así los resultados antes del impuesto a las ganancias fueron negativos en $62.043 millones y el resultado del período fue una pérdida de $32.252 millones (-$73,41 por acción).

Si bien los ingresos medidos en pesos empeoraron, los volúmenes despachados crecieron un 8,7% yoy, debido al aumento del servicio de transporte interrumpible local. En el mercado interno los despachos alcanzaron los 5.507m3 frente a 4.881m3 en el 1Q23, al tiempo que las exportaciones se redujeron de 709m3 a 567m3 en el primer trimestre del 2024. De acuerdo con el tipo de contrato, prácticamente la totalidad del aumento se debió a contratos interrumpibles e intercambio y desplazamiento que pasó de 2.725m3 a 3.194m3.

En cuanto al financiamiento de TGNO4, la compañía registró una reducción de los préstamos como consecuencia del resultado por posición monetaria neta, es decir, por el efecto del ajuste contable por inflación por las deudas denominadas en dólares. Al cierre del ejercicio, la compañía mostraba un bajo nivel de apalancamiento, medido como su posición de caja respecto de los préstamos. Cabe mencionar que luego, el 26 de abril de 2024, la compañía tomo un préstamo por US$780.000 con vencimiento en octubre de este año.

Para concluir, los ingresos de la compañía provienen del servicio de transporte de gas en un 88,1%, perdiendo peso relativo frente a los servicios de operación y mantenimiento de gasoductos debido a los atrasos tarifarios en el segmento regulado. Por lo tanto, los resultados del período se entienden bajo este marco. De cara al 2Q24 las perspectivas son mejores, dado que, a partir del 3 de abril, el ENARGAS aprobó un aumento en la tarifa de TGN de 675% y aumentos mensuales por medio de una fórmula automática. No obstante, en los últimos días se conoció la decisión del gobierno de postergar estos aumentos mensuales y no se tienen certezas de cuando se normalizarán los precios de los sectores regulados.