Licitación del Tesoro: nuestro view sobre las nuevas emisiones

El MECON adjudicó $6,99 billones habiendo recibido ofertas por un total de $7,24 billones. Recordemos que los vencimientos alcanzaban la suma de $6,97 billones. Una cifra desafiante. Observando las tasas de colocación, el Gobierno prefirió incrementar el rendimiento de los títulos ofrecidos con respecto a las referencias del secundario para hacer frente a los pagos de esta oportunidad. En detalle, estimábamos que las tasas se emitirían en el orden de 3,7% para las LECAPs más cortas y 3,8/3,9% para las largas, y salieron entre 7 20bps por encima de lo que esperábamos.

Como se hizo costumbre, la mayor parte de lo capturado fue destinado a tasa fija (94,1% de lo licitado). Este punto continúa jugando a favor de la desindexación del stock de la deuda. Una particularidad que vale la pena mencionar es que, en el tramo corto de los instrumentos del menú no se llegó a los montos máximos establecidos. A favor del gobierno, se sigue incrementando la vida promedio de la deuda en pesos emitida por el Tesoro. La próxima licitación del Tesoro será el 24 de septiembre donde Finanzas enfrentará el remanente de los vencimientos del mes ($7,26 billones).

La inflación parece haber encontrado su piso

La inflación aceleró en el margen de 4% a 4,2% en agosto. El dato sorprendió. Tanto el REM como el mercado y el BCRA (presentación de Werning el viernes pasado en IAEF) esperaban que desacelere a 3,9%. No obstante, Caputo había anticipado que estaría en torno a 4%, tal como ocurrió. La inflación se mantuvo por cuarto mes consecutivo en torno a 4%, por lo que continuó mostrando cierta rigidez a la baja tras el descenso abrupto desde el 25,5% de diciembre. La inflación core también sorprendió. Tras tres meses estancada en 3,7%-3,8%, aumentó a 4,1%, bastante por encima del 3,5% esperado por el REM.

¿Qué hay detrás de la inflación de agosto? Otro mes más los servicios laggearon a los bienes. Los bienes se mantuvieron estables en 3,2%, mientras los servicios viajaron a 6,5% frente a 6,4% en julio. Los servicios regulados se vieron afectados por los incrementos que hubo en transporte público (+11,4%). Así, escalaron de 4,2% a 6,8%. En tanto, los servicios no regulados midieron 6,2%, al extenderse la recomposición relativa respecto a la fuerte suba de los bienes no regulados de diciembre y enero. La recuperación del salario real da espacio a que esto siga sucediendo. En conclusión, los servicios superaron nuevamente a la inflación general y contribuyen a ponerle un piso a la posible desinflación.

Por otro lado, los bienes mantienen la convergencia al crawling peg. Viajaron en línea con las tasas forwards mensuales de futuros de dólar (en torno a 3,3/3,8% para los próximos meses). En particular, los bienes regulados marcaron 3,4% en agosto y los no regulados, que son los que pueden ser influidos a través del ritmo de devaluación, 3,2%.

Mirando la inflación desde otra óptica, agosto fue un mes “bendecido” en términos de precios estacionales. Cedieron de 5,1% en julio a 1,5%. En cambio, los regulados treparon de 4,3% a 5,9% en un mes en el que sobresalió la mencionada suba de transporte público y tarifas de electricidad y gas que subieron 5,7% en conjunto.

Septiembre posiblemente traiga mejores noticias. La baja del impuesto PAÍS sin devaluación compensadora tendría su correlato en la inflación. Este one shot permitiría llevar el nivel de precios un escalón más abajo, pero no modificaría su velocidad. Romper el umbral de 4% sigue viéndose desafiante. Cavallo ya había advertido meses atrás de que la inflación se encontraría con una barrera difícil de quebrar o inercia (descongelamiento de precios regulados e indexación). Los analistas del REM también compartían este view, pero preveían que ese nivel fuera más cercano a 3,5% que 4%.

En este contexto, toma sentido nuestra preferencia por instrumentos CER 2024 por sobre las LECAPs cortas. Como habíamos mencionado en nuestro Daily del 10/09, nos parecía que los breakeven de inflación habían quedado relativamente bajos para las proyecciones privadas de corto plazo. Consideramos que la inercia inflacionaria y los ajustes de precios regulados pendientes (al menos para no profundizar los atrasos) le ganan parcialmente la pulseada a la baja del impuesto PAÍS en el corto plazo.

Breve repaso de la deuda en dólares

A contramano de sus pares emergentes (ETF EMB +0,3%), los Globales exhibieron leves retrocesos ayer. Descendieron entre 0,1% y 0,3% ubicando su precio promedio ponderado por outstanding en US$49. Como es costumbre en las últimas jornadas, la excepción estuvo en el tramo corto. El GD29 cerró levemente positivo (+0,2%).

Así las cosas, en lo que va del mes, el GD29 y GD30 lideran las subas por un amplio margen, acumulando 2,5% y 2,3%, respectivamente. Por otro lado, el tramo más extenso de la curva solo trepó entre 0,3% y 0,4% en el período. Esta dinámica también se extiende a la deuda soberana emitida por el Banco Central, pues los BOPREALes superaron a los Globales más extensos.

El interés por parte del mercado está claramente en los instrumentos de corta duration. ¿A qué se debe este comportamiento? Creemos que el flujo proveniente de las cuentas CCERA se centró en los instrumentos cortos. Entendemos que los inversores que recientemente participaron en el blanqueo de capitales buscan maximizar el flujo de pagos en el menor plazo posible. Después de todo, podríamos esperar que estos nuevos actores, que antes tenían “los dólares debajo del colchón”, tengan un sesgo conservador a partir del cual prioricen cuidar el capital por sobre maximizar rentas.

Se extiende el rally

El buen clima se extendió en el Merval y volvió a romper máximos. Ayer, subió 2,6% y se ubicó en US$1.412. Tan solo dos días atrás, había roto la barrera de los US$1.400, pero retrocedió este martes para tomar impulso y volver a avanzar. En pesos, la suba fue de 2,7% y tipo de cambio se mantuvo prácticamente flat (+0,1%).

En la bolsa de Buenos Aires, el panel líder se tiñó de verde y las subas más importantes estuvieron en CEPU (+6,3%), EDN (+6,0%) y TGNO4 (+5,2%). Solamente IRSA (-0,3%) cerró en terreno negativo. En el exterior, los ADRs también tuvieron una buena jornada. Se destacaron CAAP (+7,1%), CEPU (+6,4%) y EDN (+5,7%), al tiempo que únicamente BIOX (-1,2%) terminó la jornada en rojo.

Ampliando sobre el Merval, pasan los días y continúa sacándole ventaja a la deuda soberana en dólares. Protagonizó un rally impresionante desde aquel lunes negro a principios de agosto y volvió a ponerse por encima de los rendimientos de los Globales. Así, acumula ganancias en dólares por 49,9%, mientras que los bonos quedaron relegados con un incremento del 32,4%. Además, en ediciones anteriores del Daily, mencionamos que comienza a parecer caro en términos de riesgo país, lo que podría significar una buena oportunidad para rotar los activos. No obstante, no quita el pie del acelerador y sigue rompiendo máximos.  

¿El equity reaccionó al debate y los bonos al IPC?

Kamala Harris ganó el debate presidencial o al menos eso indicaron las casas de apuestas. La reacción del mercado ayer parece confirmarlo. La sólida respuesta de algunos sectores, como el tecnológico, no se debe tanto a sus propuestas positivas, sino más bien a la percepción negativa sobre las de Donald Trump.

En cuanto a la política fiscal, Harris propone subir el impuesto a las ganancias a 28%, mientras que su contrincante busca reducirlo a 15%-20%. Sin embargo, el foco parece estar en la política comercial: ella aplicaría aranceles selectivos a productos tecnológicos chinos, mientras que Trump propone un arancel general de 60% a toda la mercadería proveniente del país asiático. Así, sectores como el tecnológico, con grandes cadenas de valor alrededor del mundo (incluyendo China), tuvieron una buena performance tras la aparente victoria de la candidata del partido demócrata. Por un lado, el Nasdaq y el S&P 500 subieron 2,2% y 1,1%, respectivamente. En cambio, los sectores favorecidos por medidas proteccionistas y la baja de ganancias no corrieron la misma suerte. El sector industrial (Dow Jones) y las small caps (Russell 2000) avanzaron apenas 0,3%, mientras que las empresas value (IVE) retrocedieron 0,3%.

En paralelo, la renta fija reaccionó tímidamente a la sorpresa negativa del dato de inflación de agosto. De hecho, la volatilidad implícita en la tasa de Treasuries a 2 años sugiere que el mercado está prestando mayor atención al reporte de empleo que a la inflación (ver gráfico abajo). En este contexto, los rendimientos de los Treasuries subieron a lo largo de toda la curva. Los de mayor duración (tasa a 10 años) aumentaron 2 pbs hasta 3,66%, mientras que los de menor plazo (tasa a 2 años) lo hicieron en 5 pbs hasta 3,64%. Así, el spread entre ambas puntas comprimió a -1 pb.