Última licitación del año: nuestro view

El MECON difundió las condiciones de la última licitación del 2024, donde vencen aproximadamente $6,2 billones principalmente explicados por la LECAP con vencimiento el 13 de diciembre (S13D4) y un BONCER (T5X4). En esta oportunidad, Finanzas ofrece una serie de reaperturas de distintos instrumentos. Por un lado, tres LECAPs: una a abril, julio y septiembre de 2025 (S16A5, S31L5 y S30S5). Por otro lado, el BONCAP a febrero del 2026 (T13F6) y dos bonos CER: uno con vencimiento en marzo de 2026 y otro en 2027 (TZXM6 y TZXM7).

La novedad en esta ocasión es un canje de la LECAP que vence a fines de enero (S31E5) por la LECAP de mayo (S30Y5), por una nueva a octubre (S31O5) o por un BONCAP a enero de 2026 nuevo (T30E6) con liquidación T+3 (lunes 16 de diciembre). ¿Cuáles creemos que son las intenciones de este canje? El Tesoro busca despejar parte de los abultados vencimientos que deberá enfrentar en enero. En dicho mes, el MECON enfrenta pagos que alcanzan $14 billones por lo que buscará convertir $3,3 billones de VT de la S31E5 en títulos a tasa fija con una duration considerablemente más extensa. Como en el último canje, sabremos el precio al que se canjeará la S31E5 previo a la subasta del miércoles.

Los instrumentos ofrecidos por el MECON vienen de dos ruedas positivas luego de que el BCRA decidiera recortar las tasas de política monetaria (LEFI) desde el 35% al 32% (ver Daily 6-12-24). Como mencionamos en distintas oportunidades, más allá del descenso de las expectativas de inflación desde la última baja de tasas el 1 de noviembre, le medida estuvo dirigida a apuntalar la baja de tasas del mercado, en un contexto donde la curva de tasa fija permanecía bajo presión desde mediados de noviembre. En este marco, veremos en esta licitación el apetito de los inversores por extender duration, ya que, más allá del canje, el instrumento más corto que se ofrece en esta subasta vence en el segundo trimestre del 2025. Examinando la tenencia de bancos de LEFIs al 6/12, se ve un descenso del stock de entidades públicas y privadas luego de la decisión de tasas del viernes (-$0,4 billones), en donde los bancos se habrían deshecho de LEFIs para demandar LECAPs en el mercado secundario, lo que ayudó a que los rendimientos de las LECAPs y BONCAPs vuelvan a comprimir hasta el rango de 3%-2,6%. En esta línea, el descenso de liquidez podría impactar positivamente en las tasas que observaremos en el mercado primario. En un contexto de descenso marcado de la nominalidad, seguimos viendo oportunidad de compresión de las tasas por lo que nos seguimos sintiendo cómodos en el tramo largo de la curva de tasa fija. El comunicado de la subasta puede verse aquí.

Deuda en dólares: tropezón no es caída

Los Globales tuvieron un comienzo de semana positivo. Recordemos que, previo al leve rebote que tuvieron el viernes sobre el final de la rueda (+0,65%), había arrancado diciembre relativamente bajista. Como resaltamos en diferentes oportunidades, esta corrección se dio luego de que los Globales exhibieran retornos muy positivos en los últimos meses, por lo que una pausa en el rally nos parece lógico. Así las cosas, este lunes treparon entre 1,3% y 1,6%. De esta forma, el precio promedio ponderado por outstanding terminó en US$67,3 (+1,5%).

Cabe destacar que fue una jornada levemente negativa para la deuda de países comparables, lo que le da más mérito a la performance de nuestros bonos. En esta línea, los rendimientos de los Treasuries aumentaron a lo largo de la curva. La tasa a 10 años cerró en 4,20% (+4 pbs), mientras que la tasa a 2 años lo hizo en 4,13% (+2 pbs). En consecuencia, el ETF EMB, compuesto de bonos emergentes/frontera, retrocedió 0,2%.

La inflación de CABA es mejor de lo que parece a primera vista

El Instituto Estadístico de CABA midió que la inflación fue 3,2% en noviembre, en línea con octubre. Si bien a simple vista no pareciera ser un gran dato, al mirar en detalle sobresalen algunos datos alentadores. Lo principal es que la inflación núcleo, que excluye precios regulados y estacionales de su medición y, por ende, refleja la tendencia inflacionaria, recortó de 3,6% en octubre a 3,1% en noviembre, el menor registro desde noviembre 2021.

Cabe preguntarse que hay detrás de esta marcada diferencia entre el comportamiento de la general y la núcleo. Esto se explica primordialmente por la aceleración exhibida en los precios regulados, que treparon de 3,1% a 4,7% por la suba en transporte (escaló de 0,2% a 4,7%) y en vivienda, agua, electricidad y otros combustibles (apenas cedió de 4,3% a 4,2%). En cambio, los precios estacionales contribuyeron a que la general se estabilice, al desacelerarse notablemente de 0,6% a -0,5%.

Desde otra perspectiva, los bienes también ayudaron a que la general permanezca sin cambios, mientras que los servicios presionaron al alza. Al respecto, los servicios, que tienen una ponderación de 60,6% en CABA, aumentaron de 3,9% a 4,2%, afectados por la suba de servicios regulados. A contramano, los bienes, que tienen un peso de 39,4% en la canasta del IPC de CABA, perforaron por primera vez el umbral de 2% mensual casi un año después de instaurarse el crawl de 2% a mediados de diciembre 2023 tras el salto discreto. Disminuyeron de 2,2% en octubre a 1,7% en noviembre, el menor ritmo desde febrero 2020, al excluir registros de la pandemia. Detalle no menor, esta desaceleración de los bienes no contempla que, a partir del 26/11, no debe efectuarse el pago a cuenta del impuesto PAÍS, lo que en la práctica implicó la eliminación del tributo casi un mes antes (caducaba el 23/12). Esto debería presionar a la baja a los bienes recién en diciembre y enero. 

Con este dato, que sigue al 2,1% de los bienes de octubre del IPC Nacional, va quedando en evidencia que el ritmo de devaluación pasó de ancla nominal a barrera para consolidar la desinflación. Es poco probable que los bienes puedan viajar sistemáticamente por debajo del 2% si no se desacelera el ritmo de devaluación y no hay efectos puntuales, como la reducción del impuesto PAÍS de 17,5% a 7,5% en septiembre y ahora su eliminación adelantada. Tras la baja de tasas del viernes pasado, una reducción del crawl de 2% a 1% podría estar más cerca. Esto no sólo tendría como objetivo de desinflar, sino también reestablecer un spread atractivo entre la tasa en pesos y el ritmo de devaluación para incentivar a los exportadores e importadores a extender el carry trade. 

Para finalizar, como siempre mencionamos, lo relevante del dato de CABA es que permite anticipar cómo podría venir la región GBA del INDEC, que es la que tiene mayor ponderación en el IPC nacional (44,4%). Al aplicarle a los ponderados de GBA las variaciones de las categorías de CABA, el resultado arroja una inflación aproximada en esta región de 3%. Destacamos que, en octubre, esta medida sobreestimó lo relevado por el INDEC en GBA, al haberse estimado 3,1%, frente al 2,8% finalmente observado. En tanto, un cálculo menos estilizado, que sólo contempla las variaciones de bienes y servicios de CABA y le aplica la ponderación de GBA, daría en torno 2,6%. Recordamos que, en octubre, esta medida había sido 2,9%, más cerca del 2,8% relevado por INDEC. Dicho esto, consideramos que la inflación de noviembre no debería escaparse por mucho del rango 2,8%/2,9%, en línea con lo que espera el REM y lo relevado por las mediciones privadas de alta frecuencia.

El Merval de vuelta cerca de máximos

Luego de una semana de coquetear con la corrección, el principal índice de acciones argentinas redobló la apuesta y se acercó nuevamente a sus máximos. En concreto, ayer trepó 1,5% hasta US$2.086, muy cerca de los US$2.090 alcanzados al cierre del martes pasado. Recordemos que ese US$2090 es el nivel más alto, en términos constantes, desde el 22 de febrero de 2018.

En este contexto, claramente los verdes fueron mayoría en el panel líder de la bolsa local, con METR (+4,0%), YPFD (+3,3%) y TECO2 (+2,7%) al frente. En la esquina contraria, EDN (-1,6%), VALO (-1,2%) y BYMA (-1,0%) registraron las pérdidas más marcadas. Algo similar ocurrió con los ADRs argentinos. Entre las positivas, BIOX (+5,1%), YPF (+4,3%) y VIST (+3,6%) conformaron el podio ganador. En tanto, MELI (-5,4%), EDN (-2,8%) y DESP (-2,7%) cerraron con las mayores pérdidas.

En otras noticias relevantes de las empresas argentinas, los créditos corporativos siguen brillando en el exterior. Luego de la exitosa colocación de Vista Energy, ayer Pampa Energía tomó US$360 millones al 7,875% mediante la licitación de una Obligación Negociable internacional con estructura bullet y vencimiento en 2034. De esta forma, no quedan dudas de que se llevará a cabo la segunda parte de lo propuesto por la compañía en su plan financiero y rescatará el total de los US$352,7 millones de outstanding de su bono internacional con vencimiento en 2027. Esto le permitiría a Pampa avanzar en el despeje de su perfil de deuda, lo que se traduce en mayores recursos disponibles para sus proyectos en desarrollo. En particular a la nueva joya de la compañía: Rincón de Aranda.

¿China inicia la guerra comercial previo a la asunción de Trump?

Trump todavía no asumió y el conflicto comercial con China ya escaló. El problema son los drones, que son una pieza clave en la defensa de Ucrania en la guerra con Rusia. Los fabricantes chinos están limitando las ventas a Estados Unidos y Europa de componentes clave para construirlos. El mercado especula que estas medidas podrían ser solo el preludio de restricciones más amplias que Pekín implementaría en 2025.

Además, se abrió una investigación contra Nvidia bajo sospechas de que la compañía violó las leyes antimonopolio asociadas al acuerdo de 2020. Las autoridades chinas declararon que iniciaron la investigación debido al comportamiento reciente de la empresa y a las circunstancias que rodearon la adquisición de Mellanox Technologies. Pekín aprobó ese acuerdo hace cuatro años con la condición de que Nvidia no discriminara a empresas chinas.

En relación con la guerra comercial y los aranceles a las importaciones, un economista de la Fed de Minneapolis, Javier Bianchi, publicó un paper en el que evalúa cuál debería ser la política monetaria óptima en este contexto. Concluye que debería ser expansiva. La lógica detrás de su análisis es que los aranceles reducen de manera ineficiente los incentivos para consumir bienes importados. Para contrarrestar este efecto, la Fed debería estimular la economía, aumentar el ingreso agregado y, así, fomentar un mayor consumo de bienes importados.

Es interesante el argumento de Bianchi, ya que va en contra de la visión general que tenía el mercado. De hecho, Goldman Sachs estimó que la terminal rate se ubicaría en el rango 4%/4,25% en un régimen con aranceles, solo 50 pbs menos que el rango actual (o 100 pbs más que el proyectado por la Fed). Bajo esta visión, en la que el Tesoro puede influir en la política monetaria utilizando los aranceles, el mercado apuesta a que la economía alcance un superávit fiscal y comercial a través de un mayor crecimiento del PBI derivado de una mayor inversión. En este modelo, la terminal rate podría ser más alta, ya que los aranceles crean incentivos para invertir localmente, anticipándose a créditos fiscales o exenciones específicas. Más allá de este punto de vista, la evidencia empírica no respalda de manera contundente que la implementación de medidas proteccionistas derive en un aumento de la recaudación o en un incremento de la inversión y el desarrollo de los sectores beneficiados. Existen casos exitosos, como los de Japón o Corea del Sur, y otros no tanto, como los de América Latina, entre ellos Argentina y Brasil.