Salieron las condiciones de la licitación del Tesoro de mañana

Ayer Finanzas difundió las condiciones de la última licitación de septiembre que se llevará a cabo mañana (miércoles 27). Como habíamos mencionado, en esta ocasión, los vencimientos no parecen ser desafiantes ya que rondan la cifra de $246.600 millones (creemos que 95% pertenece a privados). No obstante, no cabe duda de que lo más complicado en esa oportunidad es el contexto de debilidad que exhibe la deuda en pesos. En este punto, es interesante analizar los títulos que ofrece el Tesoro, luego de profundas caídas hace varias semanas. El menú ofrecido está compuesto por una nueva LECER con vencimiento al 20 de febrero de 2024, sigue con reaperturas de la LECER X18E4 (18 de enero de 2024) y los bonos CER T6X4 y T4X4 (20 de mayo y 14 de octubre de 2024). A su vez, ofrece una nueva Lelite a 19 días para Fondos Comunes de Inversión. Por último, para concluir el menú, Finanzas ofrece el bono Dual (TDJ24) que se llevó la mayor parte de lo capturado en la última licitación (represento casi el 60%). Cabe resaltar que la entidad no ofrece en sus propuestas bonos con cobertura pura DL. Como destacamos en la última licitación el 14 de septiembre, el TV25 (último DL ofrecido) no generó tanto interés y representó tan solo el 0,5% de lo levantado.

¿Dónde vemos valor? Dicho todo lo anterior, teniendo en cuenta a su vez que la deuda en pesos viene muy golpeada las últimas semanas, creemos que las LECER cortas pueden captar un poco más de interés, aunque es importante destacar que todas las alternativas caen en la nueva administración. Además, el TDJ24 podría ser un refugio para los pesos excedentes si ofrecen una tasa superior a la operada en el secundario (7,9% TEA DL). En otras palabras, el Tesoro debería ofrecer rendimientos mayores a del secundario para atraer la demanda en un contexto donde los inversores privados buscan evitar el riesgo soberano a toda costa.

La deuda en dólares arranca la semana agrandando las pérdidas

En una rueda adversa para emergentes, los Globales extendieron las caídas de la semana pasada. Así, al tiempo que el ETF EMB, compuesto por títulos de deuda emergentes, recortaba 0,6% al sonar la campana, la deuda en dólares local lo hacía entre 0,3% y 0,7%. Enfocándonos en los movimientos específicos en la curva, los rojos fueron protagonizadas por el GD38 y el GD41, que decrecieron 0,7%, seguidos por el GD46, que cedió 0,6%. Luego se ubicaron el GD35, recortando 0,4%, el GD29, haciéndolo en 0,3%, y finalmente el GD30, retrocediendo 0,2%. ¿Por qué los bonos de indenture viejo encabezan las bajas? ¿Será salida de Hedge Funds? En consecuencia, el precio promedio ponderado por outstanding cayó a US$28,7, ubicándose a niveles observados a fines de junio.

Si bien, la performance de los Globales en la última jornada, a simple vista parece no discernir de la de sus pares emergentes, esto no sigue la línea de lo que ocurrió la última semana. Como mencionamos en nuestro informe semanal Perspectivas, si bien factores internacionales afectaron negativamente la dinámica de la deuda emergente en general, el factor idiosincrático en los bonos argentinos hizo una presión notable en las cotizaciones de los Globales en la última semana. En línea con este punto, resaltamos que la probabilidad implícita de que ocurra un default en el próximo año se incrementó considerablemente en la última semana. Esto se refleja en la cotización de los Credit Default Swaps (CDS), que funcionan como seguros para protegerse contra un posible incumplimiento en el pago de los bonos. En este sentido, de acuerdo con los valores actuales, la probabilidad implícita de que un evento de este tipo ocurra en el próximo año se encuentra en el 63,8%, aumentando poco más de 10 puntos porcentuales en las últimas cinco ruedas. Estos niveles están cerca del máximo registrado a finales de junio del año pasado (66%), en medio de la crisis de la deuda en pesos y los cambios en el Ministerio de Economía, con la salida de Batakis y la entrada de Massa.

Si bien el riesgo de default mostró una tendencia alcista desde el resultado de las PASO, pasando del 36,4% el viernes anterior a las elecciones, es interesante observar que este incremento en la percepción negativa de los inversores se produce en un contexto en el que los Globales, especialmente los más cortos, se encuentran en valores que están entre 55/58% por encima de los registrados en aquel momento.

Es difícil discernir que factores influyen en esta disociación. Sin embargo, el aumento de las perspectivas de riesgo en torno a la deuda argentina, explicarían el magro desempeño de los bonos criollos frente a activos emergentes comparables desde las PASO incrementando el factor idiosincrático. Desarrollando este punto, en el plano local, los anuncios del ministro de economía Sergio Massa para mitigar los efectos de la devaluación con le objetivo de edulcorar su perspectiva de cara a las elecciones de octubre tendrán un duro correlato en el fisco. A su vez, la mayoría de las encuestas anticipan un balotaje entre Massa y Milei, un escenario que al mercado no le simpatiza. Si bien, el lider de LA propone ideas que al mercado no le disgustan, castiga la baja probabilidad de éxito en la ejecución de estas ya que, de hacer una buena elección en octubre, no poseerá un cuerpo legislativo considerable y no tendrá ningún gobernador. En otro frente, el Banco Central no logra una acumulación de reservas que genere algo de calma. En relación con este punto, un factor que agrava las arcas del Central es la intervención oficial en el mercado de bonos. El BCRA, desde las PASO se desprendió de US$840,5 millones con el objetivo de contener los dólares financieros de cara a las elecciones.

¿La calma cambiaria llega a su fin?

El Banco Central hilvanó su cuarta jornada consecutiva adquiriendo US$1 millón en el MULC. Así, el ritmo de compras se desaceleró significativamente desde US$43 millones promedio en los cuatro días previos. En cuanto a la intervención neta del BCRA en MULC y MEP, ayer marcó su cuarta rueda en terreno negativo con un rojo de US$30 millones. De esta manera, se deshizo de US$130 millones en este lapso, deprimiendo el resultado positivo desde que inició el dólar “soja” a apenas US$47 millones. Con el esquema llegando a su fin, comienza a notarse las crecientes dificultades que tendrá la autoridad monetaria para garantizar cierta estabilidad en las semanas entre el 30/09 y el 22/10. Si bien todavía restarían por liquidarse en el MULC alrededor de US$550/620 millones, el dólar “soja” no aumentó el poder de fuego del BCRA (sólo contuvo su caída), el cual luce más que acotado en un contexto que la volatilidad irá incrementándose a medida que se acerquen los comicios. Precisamente, el Banco Central cuenta con reservas utilizables por US$930 millones (neteado de los encajes y los compromisos con el FMI hasta fin de mandato) para intervenir entre MULC y dólares financieros hasta el 10/12.

Lo más relevante es que el CCL empezó a reaccionar al alza aún con parte de la liquidación del Programa de Incremento Exportador (PIE) canalizándose por este mercado, siendo un preludio de lo que podría ocurrir una vez que el esquema finalice. En base a la información de la Bolsa de Comercio de Rosario, estimamos que US$485 millones de los US$1.940 millones comercializados bajo el dólar “soja” podrían ingresar por el mercado financiero. Parte de este monto ya lo habría hecho y es lo que explicaría que el CCL haya recortado de $755 previo a implementarse el PIE a $734 el 18/09. Visto de otra manera, la oferta extraordinaria del agro es lo que permitió que la brecha cediera transitoriamente de 115,7% a 109,7%, quedando a un paso de alcanzar el 108,2% del viernes pre-PASO. No obstante, el CCL lleva cinco jornadas consecutivas al alza, en las que acumuló un avance de 3,5% hasta $760. Así, la brecha trepó a 117,1%, superando el nivel pre-dólar “soja”. Destacamos que, tras desacelerarse el ritmo de suba de 1,2% el jueves a 0,3% el viernes, ayer rebotó a 1,1%, siendo el segundo más alto en estas cinco ruedas. A cuatro ruedas del fin del dólar “soja”, no descartamos que el principal dólar financiero extienda la tendencia alcista, especialmente a partir del 30/09, cuando la oferta masiva de los sojeros desaparecerá del CCL. Por el lado de la demanda, la dolarización de portfolios prelectoral podría agudizarse dada la alta incertidumbre política derivada del escenario de tercios. Por lo tanto, consideramos que la convergencia de ambos eventos presionará el CCL al alza y, en consecuencia, al MEP por arbitraje, lo que demandará que el BCRA aumente su ritmo de intervención. Para tener de referencia, el pico del CCL tras las Primarias equivale a $880 de hoy, por lo que volver a este nivel implicaría una disparada de 15,8% desde el nivel actual. Otros momentos críticos de la administración Fernández como el máximo local de julio 2022 en plena crisis de la deuda en pesos y renuncia de Guzmán equivale a $866 (suba requerida de 13,9% para alcanzarlo), mientras que el récord histórico de octubre 2020 se ubica en $958 (+26,1% desde $760 del último cierre).

Como mencionamos en nuestro último Perspectivas, no nos sorprende que con este panorama hayan surgido rumores en la prensa local de la ampliación del esquema “soja” a otras exportaciones. Entendemos que el objetivo de la eventual medida sería administrar el poder de fuego en la recta final de las elecciones generales a la par que se contiene al CCL sin reservas propias. Sin embargo, nos mantenemos cautos acerca de su implementación, ya que el efecto en precios de esta medida sería el mismo al de una devaluación. Por ende, la inflación volvería acelerar desde un ritmo mensualizado de 9% a pocos días de la elección, lo que reduciría las chances del oficialismo de llegar al balotaje.

Se vuelven a acercar los US$700

La semana comenzó con la tónica de la previa, y se volvieron a profundizar los rojos. Así, el principal índice bursátil argentino perdió 2,3% de su capitalización en dólares, y se ubicó en US$721, encaminándose hacia sus mínimos post-PASO. Esta vez, el causante no fue únicamente el Merval en pesos, que cayó 0,9%, sino más bien el dólar medido por ADRs, que trepó 1,5% desde $750 a $761. Aunque, no es la primera vez que la divisa norteamericana alcanza estos niveles, pues hacia fines de agosto sobrepasó los $800, sí es cierto que las últimas semanas gozó de cierta calma. Entre las intervenciones del BCRA y la posibilidad otorgada al agro para liquidar el 25% de sus exportaciones al CCL, evidentemente la oferta contuvo momentáneamente a la demanda. Sin embargo, en las últimas sesiones pareciera haber una tendencia alcista. ¿Será el fin de la calma cambiaria? De ser así, la caída podría precipitarse considerando el actual comportamiento del índice. Sería poco probable volver a observar el rally que finalizó en 29 de agosto con el Merval en US$849, durante el cual el índice corría por encima de la depreciación del peso. Mismo explicamos en su momento que no veíamos sustento en que ello sucediera. Aunque las empresas posean activos cuya cotización es primordialmente en dólares, los ingresos futuros de las mismas, que explican la mayoría de sus valuaciones, en general disminuirían en dicha divisa de haber una nueva devaluación o incluso una liberación del tipo de cambio. De hecho, la excepción son unas pocas compañías que poseen ingresos dolarizados como las energéticas y el sector Oil&Gas. En definitiva, una aceleración de los tipos de cambios financieros que presionen sobre el A3500 poco ayudaría al índice.

En lo que respecta a las variaciones del Merval, el sector bancario fue uno de los más perjudicados. BBAR y SUPV encabezaron las pérdidas, cayendo 3,35% y 2,69%, respectivamente, y detrás se ubicó TGSU2, retrocediendo 2,51%. Por el contrario, a los seis papeles que registraron verdes los encabezaron TGNO4 (+1,90%), TXAR (+1,38%) y MIRG (+0,93%). Cabe destacar que considerando el alza del dólar de 1,5%, apenas Transportadora de Gas del Norte superó ese umbral del cero. Ello también se evidencia observando los ADRs, donde las únicas cuatro en registrar verdes fueron compañías que no componen el Merval: BIOX (+1,17%), MELI (+1,06%), GLOB (+0,61%) y DESP (+0,28%). Del otro lado, las mayores perdedoras fueron las mismas que en la plaza local.

El nivel de actividad de la Eurozona sigue desacelerándose   

El nivel de actividad de la Eurozona continúa en contrayéndose. A diferencia de lo que se observa en Estados Unidos, donde a pesar de la política monetaria contractiva de la Fed, el nivel de actividad se mantiene resiliente, la economía de los países de la zona euro están padeciendo más fuertemente las consecuencias de las tasas de interés elevadas. En este sentido, a fines de la semana pasada se dio a conocer la encuesta PMI y los números muestran una contracción económica, recordemos que una lectura por encima de 50 implica una expansión del sector y por debajo una contracción. De esta manera, el PMI general registró los 47,1 puntos en septiembre, ligeramente por encima del 46,5 esperado y del mes anterior (46,7). Así, el índice suma su cuarto mes consecutivo con figuras por debajo de límite de 50. Específicamente, el PMI del sector industrial se posó en los 43,4, ligeramente por debajo del 44 anticipado por los analistas del mercado, y desacelerando levemente con respecto al registro de agosto (43,5). La industria manufacturera es uno de los sectores más afectados por la política monetaria contractiva del Banco Central Europeo (BCE), el cual se encuentra en terreno contractivo desde junio del 2022. En paralelo, el registro para el PMI de servicios fue 48,4 en el mes, levemente por encima 47,6 proyectado por el mercado, y mostrando una leve aceleración con respecto al mes anterior (47,6). Recordemos que el Banco Central Europeo (BCE) elevó la tasa de referencia en 25pbs, su nivel más alto desde que se fundó el organismo. Sin embargo, los titulares de la entidad monetaria dejaron entrever que probablemente haya llegado al final de su ciclo de aumento de tasa. Sin embargo, el BCE revisó al alza sus previsiones de inflación, donde ahora esperan que descienda de manera más lenta hacia el objetivo del 2% en los próximos dos años, y que se mantenga por encima del 3% en 2024. En este sentido, al igual que lo comunicado por la Fed la semana pasada, las tasas elevadas parecen haber llegado para quedarse por más tiempo de lo que se esperaba anteriormente. A pesar de esta coincidencia, lo cierto es que la economía estadounidense parece mostrase más sólida que la de la Eurozona, con estimaciones de PBI para el tercer trimestre que alcanzan un crecimiento de hasta el 6%, según la Fed Atlanta. Sin embargo, el sector industrial arrastra problemas similares a los del viejo continente. De este modo, ayer se publicaron datos preliminares del sector industrial y la actividad manufacturera disminuyó (-18) en la ciudad de Dallas, observado una lectura por debajo de lo estimado por el mercado (-14), en el mismo sentido el índice regional de Filadelfia cayó hasta el -16,6, lo cual compara con el -13,1 del mes anterior.

En este contexto, los futuros de los principales índices bursátiles comienzan la jornada a la baja. Liderando se ubica el Nasdaq que registra un descenso del 0,6%, seguido por el S&P 500 y el Dow Jones que lo hacen en 0,5% y 0,4%. Por el lado de la renta fija, en el día de ayer la tasa a 10 años rompió un nuevo máximo situándose en 4,53%, su nivel más alto desde el 2007. Hoy por la mañana los rendimientos de los treasuries recortan a lo largo de la curva. En este sentido, el tramo largo (tasa a 10 años) recorta 4pbs hasta 4,49%, mientras la referencia a 2 años se ubica en 5,11% restando un punto básico desde ayer. En lo que al crudo respecta, el WTI observa un declive de 0,74% hasta los US$89,03 por barril, a su vez que el Brent se posa en US$92,64 por barril, restando 0,66% desde el cierre de ayer.