Los bonos soberanos en dólares, conocidos en la jerga como Globales, son el tema del momento, al punto que el público no especializado comenzó a mostrar su interés en ellos. No sorprende que sean tapa de los diarios, ya que tuvieron un rendimiento excepcional en los últimos meses. La suba en dólares es de hasta 38,6% en lo que va de 2024 (retorno total de hasta 38,9%) y se extiende hasta 92,2% (retorno total de hasta 92,4%) desde el ballotage. Semejante rendimiento en moneda dura en tan poco tiempo da que hablar, ya que escapa de la normalidad. Los bonos argentinos sobresalen en la comparación con créditos de países que tienen una calificación de riesgo similar a la nuestra (CCC+). Al respecto, los bonos a 10 años de Pakistán y Ecuador, que son los comparables con mejor desempeño después de Argentina, treparon 56,6% y 48,8% desde el 17 de noviembre, quedando muy por atrás del rendimiento del GD30 (83,5%).

Más allá de lo extraordinario de la situación, cuando una inversión está en boca de todos, la pregunta que nos surge a los analistas del mercado es si tocó techo. A simple vista, el desplome de 7,5% promedio desde el pico del 8 de abril podría contribuir en este sentido. No obstante, este no sería el caso. Los Globales comprimieron en un contexto muy desfavorable para emergentes (el ETF EMB cayó 3,8%). En detalle, la inflación en Estado Unidos trepó a 3,5% anual en marzo desde 3,2% en febrero, quedando por encima de lo esperado (3,4%) y alejándose cada vez más del target de 2% anual de la Reserva Federal (Fed). Con la inflación acelerándose y el nivel de actividad y el mercado laboral manteniéndose firmes, vuelve a barajarse la idea del higher for longer. Dicho de otro modo, se espera que la Fed sostenga la tasa de interés en el rango actual de 5,25% – 5,5% por más tiempo. A esto se le sumó la escalada de tensiones en Medio Oriente, con el ataque de Irán a Israel durante el fin de semana. En este contexto, la tasa de los Treasuries a 2 años sumó 22 pbs hasta 4,96% desde el martes pasado, mientras que la referencia a 10 años escaló 29 pbs hasta 4,65%. Es lógico que, ante un avance de la tasa “libre de riesgo”, los inversores demanden un mayor retorno para colocarse en inversiones más riesgosas, como los bonos de países emergentes/distressed. Por ende, la performance de los Globales de los últimos días estuvo más influenciada por factores externos que idiosincráticos, lo que podría haber llevado a una toma de ganancias tras meses muy auspiciosos.

Retomando el interrogante de si los bonos argentinos tocaron un techo, creemos que no. Con la asunción de Milei, Argentina comenzó de poco a volver a estar en el mapa de los inversores ante la expectativa de una normalización de la economía hacia una pro mercado. El delivery de resultados será esencial para que los Globales sigan trepando. De momento, hay varios factores idiosincráticos que afianzaron el rally de la deuda local. Entre ellos, destacamos: 1) la fuerte mejora de las reservas netas, que acumularon US$10.600 millones desde el 10 de diciembre a un estimado de -US$300 millones (sin considerar amortización e interés corrido de Bopreal), el mayor nivel en 10 meses; 2) la obtención de superávit fiscal en el primer trimestre del año a la par de la reducción de subsidios económicos y el cambio en la fórmula jubilatoria para darle sostenibilidad al ajuste; y 3) la consolidación de una tendencia a la baja de la inflación. La aprobación de la Ley de Bases y el capítulo fiscal, que ahora es un proyecto separado, también contribuirían positivamente al desempeño de los bonos criollos.

El mayor downside risk que vemos para las cotizaciones de los títulos locales es el frente cambiario, dado que no hay definiciones acerca de cómo se saldrá del Cepo. El nuevo recorte de tasas del BCRA deja entrever que el gobierno aún no se siente cómodo con el nivel de saldos reales para quitarlo. Se volvió a optar por esto en vez de una eliminación significativa de las restricciones a la demanda. En una economía sin controles cambiarios y de capitales es necesario que la tasa real sea positiva para incentivar la demanda de pesos y, así, eludir un posible overshooting del tipo de cambio. Por lo tanto, se tendrá que desarmar parte del camino transitado hasta acá para eliminar el Cepo. Asimismo, la baja de tasas le pone un techo al crawling peg, dado que un diferencial negativo con la tasa de interés trabaría la liquidación de los exportadores. Es decir, acelerar el ritmo de devaluación a uno similar a la inflación para evitar una profundización de la apreciación cambiaria no es posible sin condicionar la dinámica del mercado de cambios. Sin embargo, la acumulación de reservas también puede verse afectada ante un peso muy apreciado al tornarse la cuenta corriente deficitaria. En definitiva, estamos ante un equilibrio inestable en el plano cambiario, el cual no tiene una solución clara de momento. Cabe recordar que un nuevo programa del FMI con desembolso de fondos frescos requiere la aprobación del Congreso tras la sanción de la Ley de Fortalecimiento de Sostenibilidad de la Deuda Pública. 

Con todo esto dicho, ¿seguimos viendo puntos interesantes para entrar en los Globales? Asumiendo un panorama constructivo en los próximos meses, los bonos todavía tienen camino por recorrer. Argentina podría rendir como los países con una calificación de riesgo B- o ponderado B a la par que la curva de bonos soberanos se normalizaría. Esto implica que pase a tener pendiente positiva, por lo que, a diferencia de hoy en día, los títulos cortos rendirían menos que los largos. En base a estos supuestos, estimamos que el retorno total en dólares de los Globales podría ser de entre 59% y 83% en 12 meses en caso de pasar a rendir como los comparables con calificación B- o de entre 60% y 90% si se considera el ponderado B. En ambos escenarios, los títulos con una mayor modified duration o más sensibles a los cambios en la tasa de interés, como el GD35, el GD38 y el GD41, serían los más beneficiados.

*** Nota originalmente publicada en BAE