La renta fija corporativa está atravesando una situación delicada. Durante varios años, a los bonos corporativos se los consideró el safe haven del mercado argentino, como el instrumento ideal para el inversor más conservador. Equivocadamente, no se lo solía asociar con grandes riesgos, incluso cuando ciertos créditos mostraban claras señales de peligrosidad. Sin embargo, el problema que está atravesando este segmento es que, con fundamentos, los inversores se tornaron más selectivos y cautelosos. Por este motivo, algunas compañías siguen accediendo a financiamiento sin mayores sobresaltos, mientras a otras, incluso con modelos de negocio relativamente sólidos, se les cerraron las puertas del mercado primario.

Este proceso no es nuevo, pero se profundizó en los últimos meses. Desde fines de 2024, una serie de defaults en el segmento de emisores de menor calificación encendió las primeras alarmas. Al principio fueron compañías ligadas al sector agro (Surcos, Agrofina, Los Grobo), a las que después se sumaron nombres de otros rubros (Celulosa y Grupo Albanesi). De hecho, fue el incumplimiento de Grupo Albanesi, del sector energético, el que terminó de sacudir al segmento corporativo. Desde entonces, la aversión al riesgo está en su máximo nivel, lo que termina castigando cualquier nombre cuyo acceso a financiamiento pueda ser cuestionado. Este estrés claramente se puede percibir en el mercado secundario, donde varias ONs que hasta hace poco cotizaban cerca de la par ahora cotizan en torno a US$80, o incluso por debajo (algunas llegan a US$50), sin haber incumplido con ningún pago (al menos hasta ahora). No obstante, cabe señalar que, en su mayoría, el volumen operado es relativamente bajo por lo que la brusquedad de los movimientos se puede explicar en parte por la baja oferta y demanda de los instrumentos, y la preferencia de algunos inversores a no estar involucrados cuando perciben riesgo de refinanciación.

Este “miedo” o precaución queda más en evidencia cuando, en el otro extremo, compañías con calificación AAA, buena reputación, fundamentos sólidos y un reconocido historial de refinanciamiento mantienen acceso fluido al mercado, incluso con fondos provenientes del exterior. Vista Energy, Telecom, Pampa Energía, YPF, IRSA y Pluspetrol son solo algunos ejemplos recientes. Con distintos perfiles, todas lograron emitir nuevas ONs, ampliar sus emisiones existentes y/o refinanciarse. En todos los casos, lo que pesó fue la confianza que generan sus balances, su historial de cumplimiento y la claridad de su estrategia financiera, sumados al rating que le asignan las calificadoras. También sus reconocidos nombres traccionan en un mercado aterrado. Aun así, esto no significa que sean inmunes a las condiciones actuales del mercado. Sin ir más lejos, las tasas exigidas hoy son más altas que a principio de año y los plazos demandados tanto en el mercado primario como en el secundario son más cortos. La clara diferencia es que, aun bajo esas condiciones, cuando estas compañías salen a buscar fondos, encuentran ofertas tanto en el mercado local como en el internacional.

En cambio, como mencionamos, hay otras compañías que enfrentan un panorama más complejo. San Miguel, por ejemplo, a fin de mes enfrenta un vencimiento importante. Con el mercado local cerrado (recordemos que la compañía buscó reabrir una de sus ONs hard dollar pero tuvo que dejar la licitación desierta ante la falta de demanda), atraviesa un momento delicado. El castigo en los precios de sus ONs refleja la percepción de riesgo que hoy domina en el mercado para aquellos negocios que se encuentran en un proceso de reconversión. Por su parte, Celulosa Argentina, quien ya había anunciado que no podría enfrentar sus vencimientos, lanzó una reestructuración con múltiples clases de ONs, basada en una ingeniería de pagos escalonados y cláusulas atadas al desempeño operativo. A pesar de su posible capacidad de evolución a futuro, el hecho de haber llegado a este punto denota lo difícil que está el mercado local para aquellos créditos cuyos negocios no muestran los mejores números.

Por otro lado, por un proceso similar está pasando Petrolera Aconcagua Energía a pesar de pertenecer a una industria que se encuentra en pleno auge y de tener ella misma números que denotan solvencia financiera. Si bien sus métricas de crédito son lógicas para el proceso que está transcurriendo (mantiene un farmout agreement con Vista Energy por la compra de sus concesiones convencionales - le entrega el 40% de la producción de crudo y gas sin contraprestación y debe venderle el 60% restante de la producción de gas a 1 US$/MMBTU hasta febrero 2027 o hasta alcanzar una cierta cantidad de barriles y metros cúbicos de gas entregados), la necesidad de acceder al mercado periódicamente para financiar sus operaciones mientras repaga la adquisición la puso en una situación de vulnerabilidad dado el contexto de un mercado primario reacio a prestar fondos. Está claro que el problema de la compañía es de liquidez, pero justamente la falta de acceso al financiamiento externo puede ser un golpe de gracia para cualquier tipo de crédito. En este sentido, la empresa intentó esquivar los temores locales y conseguir fondos en el exterior mediante una emisión internacional, pero no lo logró. Luego de este hecho, su calificación crediticia recibió un downgrade, perjudicando aún más su posición localmente. Así, el mercado castigó el precio de sus ONs, mientras espera más noticias sobre cómo planea sortear sus próximos vencimientos. El tiempo dirá si Aconcagua finalmente logra sortear este estrés de liquidez por alguna vía alternativa.

En conclusión, este entorno obliga a los inversores a ser especialmente cuidadosos. El riesgo hoy no es solo del negocio, sino también del contexto financiero. Compañías con buenos productos, capacidad exportadora o activos estratégicos pueden igualmente quedar atrapadas si el mercado de deuda se retrae. Cuando la liquidez escasea, la diferencia entre una solución ordenada y una reestructuración forzada puede ser cuestión de semanas. 

En ese marco, el crédito corporativo argentino dejó de ser un universo homogéneo (en realidad nunca lo fue, pero el mercado lo trató como si lo fuera). Hoy más que nunca, es un mercado de nombres propios, con historia, reputación y buenos resultados financieros. La brecha entre los emisores AAA y el resto se agrandó. Por este motivo, para el inversor, esto representa un cambio de paradigma. Es mandatorio hilar más fino, entender la dinámica del negocio y su contracara financiera, su capacidad de repago, entender la estrategia del emisor a corto, mediano y largo plazo, su posición de liquidez, el esquema de vencimientos y su historial de acceso al mercado (entendiendo que podría estresarse). El mercado no está en crisis, pero sí bajo presión. Se percibe en los precios y en la escasa participación en licitaciones de crédito para emisores que no son de primera línea. 

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